城市地下综合管廊是指城市地下用于集中敷设电力、通信、给水、排水、热力、燃气等市政管线]
。与传统直埋方式相比，综合管廊可有效解决道路反复开挖引起的交通堵塞、建设浪费等问题，
收费机制不健全、政府财力有限，资金成为制约综合管廊建设的瓶颈。2014年起，国内广泛推行的政府和
目前，综合管廊PPP项目的研究主要围绕回报机制、定价模型、风险分担、资本结构等方面展开。
基于系统动力学方法识别风险因素的影响机理与路径，利用目标规划法建立了财力充
费及可行性缺口补助的影响因素，结合资本资产定价模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)和加权平均
基于博弈论建立了综合管廊PPP项目政府补贴测算公式，通过可变补贴系数和激励系数调
整政府与社会资本对收入风险的分担。资本结构一直是PPP项目研究的热点，包含两层含义：一是最优股
但已有研究仍存在以下不足：一是与实务需求结合不紧密，有关回报机制的研究主要关注入廊费和
运营维护费的定价及调整，对综合管廊项目的民生属性和入廊企业诉求关注不多，而这些因素直接关系到
社会资本对收费的控制力强弱，因此现有研究对风险分担的“控制力”原则考虑不够；二是投资回报研究集
中于债务和股本比例分析，对回报类型与结构关注不多，对影响因素缺乏系统分析。因此，本文综合运用
案例分析、利益相关分析、因素分析等手段，深入挖掘综合管廊的民生属性和入廊企业利益诉求，对执行
阶段的综合管廊PPP项目进行系统分析，重点探究投资回报机制、回报结构及影响因素，初步识别影响机
本文在案例分析、利益相关分析的基础上，构建以折现现金流(discountedcashflow，DCF)为基础、
1)案例分析。系统整理国内进入执行阶段的综合管廊PPP项目，摘录关键信息并按照“实质重于形
式”的原则对其进行深入剖析，全面揭示综合管廊PPP项目的回报机制、回报结构及影响因素，为回报结
2)利益相关分析。将入廊企业利益诉求及综合管廊的民生属性引入分析并贯穿始终，基于PPP项目
风险分配“控制力”和“公平”原则来分析综合管廊PPP项目回报机制和回报结构，探析实践结果的理论根源。
3)模型构建。在系统分析影响因素、回报机制和回报结构的基础上，初步识别影响机理与传导路径，
进而提出以折现现金流为基础、以净现值-内部回报率为核心的回报结构模型，为社会资本方投标报价、合
为全面系统地掌握综合管廊PPP项目的发展现状，揭示项目回报机制、回报结构及影响因素，本研
1)严控案例来源。案例取自财政部PPP中心管理项目库。由于2014年以来采用PPP模式的综合
2)严格筛选标准。考虑到信息完整度、项目典型性和规范性要求，以“执行阶段”和“示范项目”作为筛
选标准，最终得到71个样本(占全部管理项目库中综合管廊PPP项目的38.17%)。从时间分布上看，覆盖
了2015—2020年全部进入执行阶段的综合管廊PPP项目；从区域分布上看，覆盖了24个省区市，占全
国省区市(不含港澳台)的75%；从示范性上看，几乎涵盖了全部国家级示范项目(53个)和省级示范项目(18
个)，占比为97.26%。可见，所选样本具有较强的代表性、典型性和示范性。
3)严谨分类摘录信息。根据研究需要分类摘录信息，包括基本特征、回报机制和回报结构3方面共
下面对所选取的71个案例样本，从区域分布特征、项目所在政府层级、政府持股比例以及合作年限
71个项目总投资合计1822.75亿元，共涉及全国24个省区市，其中拥有超过3个及以上项目的省
区市共11个，项目合计54个，总投资1386.39亿元，分别占样本总数的74.51%和76.06%。吉林省项
目数量和总投资均居第一，分别为9个、314.03亿元，涉及7个地市，覆盖面最广。
71个样本项目中，位于地市级的项目占比69.01%，位于区县级的占比30.99%。其中40个项目能
够通过既有文件直接获得或通过相关数据计算得到准确的回报率数据。据笔者测算，40个项目名义全投资
内部回报率(扣除因数据缺乏而无法精确计算的项目)，地市级项目较区县级项目整体低约0.56%(地市级项
目平均回报率为5.61%，区县级平均回报率为6.17%)。这是由于综合管廊项目主要收益来源为政府可行性
缺口补助，政府层级越低，财政实力相对越弱，因此对社会资本方来说风险越高，要求的回报率也越高。
考虑到综合管廊项目规模大、不确定性高，为给予资金支持并便于融资，政府往往持有项目公司部
分股权，持股比例介于0~49.74%之间，平均为22.69%。以持股比例每增加10%为一个统计区间计算40
个项目平均回报率，发现随着政府持股比例增加，项目全投资回报率呈现先降后升的特点。进一步分析特
定持股比例(10%、20%、30%)情况，当政府持股比例为20%时，项目全投资回报率最低，为5.44%，具
政府持股比例/% 项目数量/个 数量占比/% 区间回报率/% 特定比例回报率/%
71 个项目中，特许经营期最短的为12 a，最长的为33 a，平均为25.3 a，近85%的项目在20 a(含)
以上，其中30 a(含)以上项目占比高达46%。从目前综合管廊实践情况来看，特许经营期越长，社会资本
《政府和社会资本合作模式操作指南》(财金〔2014〕113 号)规定了使用者付费、政府付费、“使用
者付费+可行性缺口补助”(简称缺口补助)3 种回报机制。由于综合管廊项目初始投资规模大、外部性强、入
廊企业经济承受能力低，项目公司除向入廊企业收取部分使用费外，主要靠政府补贴收回投资，因此地下
式(1)中：gs 表示政府可行性缺口补助，fc 表示项目全部应得收入(即项目综合服务费)，fu 表示应收使
用者付费，fa 表示项目可用性服务费，O 表示项目运营成本，p 表示运营合理利润率。式(1)是可行性缺口
71 个样本中名义上采用该回报机制的比例达到91.55%。但是，按照“实质重于形式”的原则逐一研究
各样本项目的合同文件，发现尽管部分项目名义上采用了缺口补助机制，但实质上具备明显的政府付费特
(1) 合同条款明确指出“项目公司收取使用者付费不足部分，由政府予以补偿”。
(2) 合同条款明确规定可行性缺口补助的计算方式。本文作者将其整理为式(2)，
式中：g1s 表示此时政府可行性缺口补助，f′u 表示项目公司实际收到的使用者付费。式(2)右侧前2 项
表示项目可用性服务费及运营维护费，即项目公司全部应得收入，右侧第3 项f′u 为项目公司实得现金流入。
分析上述2 种类型可知，此种机制下，项目公司并不承担收费风险，政府采取“缺多少、补多少”的完
(1) 对使用者付费应收而未收到部分，政府给予较大比例的补偿。从合同文件来看，一般补偿比例为
(2) 将可用性服务费与运营维护费分开考虑，政府对可用性服务费采取完全补偿方式，对运营维护费
式中：f′a 表示实际收到的可用性服务费金额，fuo 表示项目应得的运营维护费。此种机制下，政府对
可用性服务费采取完全补偿方式，对运营维护费应收而未收到部分不予补偿，因此项目公司不承担可用性
服务费收取风险，仅承担运营维护费收取风险。由于运营维护费相对于可用性服务费来说比例较小，因此
项目公司整体上承担使用者付费的风险较低。综合来看，实践中这类名为缺口补助但接近完全补偿机制，
此种机制下，政府对项目公司未实际收到的使用者付费给予部分补偿，具体方式较多，包括补偿前
几年模式(例如对前5年未收到的使用者付费部分，给予全部补偿)、补偿单价模式(政府承担单价上涨风险)、
一次性补足模式(政府对项目公司运营期间未收到的使用者付费不予补偿，但在运营期结束前给予一次性足
额补偿)、“保险+补偿运营维护费”(允许项目公司购买收费保险并将保费纳入项目公司的运营成本，同时对
运营维护费给予补偿)等。不同补偿方式下，政府和项目公司承担的风险类型和风险敞口存在较大差异。
此种机制为纯粹可行性缺口补助机制，政府不承担使用者付费风险。对于此类项目，项目公司不仅
要承担相关企业入廊风险，还要承担收费风险，对项目公司来说较为不利。同时，实践中部分项目还设置
了超额收益分享机制。此种机制下，项目公司在收费不足时无法获得补偿，收费超出预期时要与政府分享
通过对71 个样本的回报机制的深入分析可以看出，综合管廊PPP 项目实质上采取政府付费回报机
制的比例高达59.15%，这与名义上8.45%的比例相差较大。之所以如此，主要是由于综合管廊项目外部
入廊企业作为重要的利益相关方，经济承受能力较低，综合管廊建设打破了既有利益格局，因此相关企业
入廊和付费积极性不高，在综合管廊收费机制不健全的情况下，收费协调难度较大
司和社会资本方对收费的控制力较弱，缺乏有力的手段进行催缴，综合管廊项目的民生属性决定了项目公
司在未能足额收费时仍要按标准提供运营管理服务，因此让项目公司主要承担收费风险是不现实的，也是
显失公平的。最后，综合管廊建设的最终受益方是当地政府，政府对入廊企业的控制力也远强于项目公司
本文所指回报结构主要包括投标报价要素、回报率模式、资本金比例、融资定价及调价机制4 个方
本文对比分析了71 个样本的投标报价标的，将其报价类型归纳为7 种，如表 3 所示。
表 3 中：i 表示折现率，R 表示工程造价报价下浮率，re 表示资本金内部回报率，rd 表示贷款利率，
rC 表示全投资内部回报率，C 表示建设总投资，Ot 表示第t 年的运营成本。
类型1 直接采用《PPP 项目财政承受能力论证指引》(财金〔2015〕21 号)推荐的公式进行报价，
其中：gst 表示第t 年的可行性缺口补助，T1 表示财政补贴周期，Tc 表示PPP 项目建设期，fut 表示第
t 年应收使用者付费金额。此类型下报价标的要素是折现率i、运营合理利润率p、工程造价报价下浮率R。
类型2 以年度综合服务费fc 或全投资内部回报率rC 作为报价依据，直接确定运营期年度现金流入
类型3 以年度可用性服务费fa 作为报价依据，运营维护费Ot 及合理利润率p 为已知数据，报价时
类型4 以年度可用性服务费fa、运营合理利润率p、运营成本Ot 作为报价依据，报价考虑因素同类
类型5 以可行性缺口补助gst 作为报价依据，与类别2 相比还需要考虑使用者付费fu。
类型6 分别对资本金内部回报率re、贷款利率rd、工程造价报价下浮率R 进行报价，其他因素已
类型7 仅对资本金内部回报率re 进行报价，社会资本方不负责融资(此种情况较为特殊，仅有1 例，
表 3 中的各种报价类型的表现形式不一，整体上可以概括为如下3 种回报率模式：
将类型1 对应的回报率模式定义为“21 号文公式模式”。根据式(5)可知，该模式下运营期内年度综合
由式(6)可以看出，公式左侧包括可行性缺口补助和使用者付费，表示项目公司收入的资金来源；公
式右侧包括可用性服务费和运营维护费，即综合服务费，表示项目公司收入性质。式(6)左右两侧从不同角
式中：Ct 表示第t 年建设投资，T 表示PPP 项目特许经营期，x 表示税金，fat 表示第t 年可用性服务
由式(1)、(6)—(8)可知，fc、fa、Ot、gs 4 个变量均可转化为全投资内部回报率rC。因此，将类型2
至类型5 这4 种报价类型定义为“综合回报率模式”。此模式下，资本金内部回报率与贷款利率是“此消彼长”
将类型6对应的回报率模式定义为“分段回报率模式”。在此模式下，总投资分为资本金和融资两部分，
上述3 种回报率模式在实践中均得到广泛应用，各有其优劣势。71 个项目的具体情况如表 4 所示。
4.3 资金结构及贷款到位情况4.3.1 贷款利率计息方式及利率调整机制
样本项目均采取“资本金+项目贷款”的资金结构，46 个项目资本金比例为20%，其余项目平均为
建设期贷款利率方面，8 个项目不计息，8 个项目实行单利计息，14 个项目按照实际贷款利率复利计
息，其余项目按政府限定利率复利计息。运营期贷款利率方面，均采用复利计息方式。
不同计息方式和利率限制对利息影响较大，需要特别关注。由于合作期内宏观金融形势变化，PPP
项目合作期内金融机构贷款基准利率调整是不可避免的，而这超出了地方政府和项目公司的管控能力，由
任何一方独自承担此利率变动风险是不公平的，因此PPP 项目普遍建立合同利率调整机制，以合理分担贷
款基准利率变动产生的风险。样本中有40 个项目(占比56.34%)设置了贷款基准利率调整机制，如表 5 所
21 号文公式 55.55 i、p ① 22 个项目无利率调整门槛，按年调整
表 5 中，It 表示第t 年贷款利息；Dt 表示利率调整前贷款余额；ε 为调价系数；rt0 表示t0 时刻贷款基
准利率，rt0-n 表示t0-n 时刻贷款基准利率，n 为调整周期；τ 表示约定调整利率较基准利率浮动比例。
对于采用21 号文公式模式的项目，利率调整机制比较直观，可以根据利率变动相应地调整运营合理
对于采用分段回报率模式的项目，可以根据利率变动调整贷款利息。ε=min{1, τ}，当τ1 时，ε=1；
当τ 1 时，ε=τ。可见，政府对利率并非按实际变动给予完全补偿，而是按比例进行有限补偿，以此体现
对于采用综合回报率模式的项目，利率调整方式较多，包括调整可用性服务费金额fa、调整贷款利息
It、调整全投资内部回报率rC、调整运营合理利润率p 等，也可以采取多个因素的组合。
71 个样本项目中45 个项目披露了贷款信息。自项目中标到贷款到位时间最短的为51 d，最长的为1
446 d，平均为386 d，前、后25%分位数分别为223 d 和540 d。由此看出，综合管廊PPP 项目贷款到
位时间较长，平均需1 a 以上，而合同约定融资交割时间一般为90~120 d，二者差距较大。不同金融机构
从表 6 可以看到，国家开发银行参与PPP 项目融资最多，且以独家融资为主，农业银行、建设银行、
工商银行和交通银行也参与较多。以上机构参与融资项目数量占比超过80%，是综合管廊PPP 项目主要
在对综合管廊PPP 项目回报机制和回报结构及其影响因素系统分析基础上，基于DCF 模型建立适
其中：CIt 表示第t 年项目收入，COt 表示第t 年项目现金流出，NPV 为财务净现值。令NPV=0，可
得到投资内部回报率re 即(IRR)。采用式(9)从不同角度进行计算，可以分别得到全投资、资本金、投资各
