医药 2025年1-6月血制品行业纵览：因子类产品批签发增长较好，关注新产品类型研发进展
1980-1989年，企业通过银行贷款、发行股票等渠道累计融资539万亿日元，主要购买土地和金融资产，较少投向厂房等固定资产。1989年不含土地的非金融资产增量甚至为0.
作为土地的主要拥有者，居民部门通过出售土地获得巨额收益后，日本居民部门购买不动产和金融资产。
1989年，居民购买了58万亿日元的不动产（住宅），较1980年增加73.4%；15万亿日元的股票、债券等金融资产，增长77.1%；25万亿日元的保险和养老金准备金，增长279%。
1989年，房地产业和金融保险业贷款同比分别为14.1%和18.9%，均高于总贷款增速（9.9%），制造业贷款增速甚至是负值，为-0.4%。
二、泡沫破裂后，企业破产，开始去杠杆；居民提前还贷；金融机构发生破产潮。
1991年，企业破产数量突破1万家，债务总额超8万亿日元，同比增长3倍。为了存活，企业卖出土地和金融资产，回笼现金流，并继续削减负债，企业杠杆率从1997年的136.9%骤降至2004年的99.2%，减少37.7个百分点。
居民财产性收入锐减，薪酬增速放缓，既然财富无法增值，选择提前还贷减少负债。
1991年后，居民财产性收入同比增速告别两位数，次年转负，且收入降幅高于支出。员工薪酬增速变缓，于1999年转负。仅靠财富收益就偿还借贷的局面消失。因此贷款利率下调至低位，却没能刺激居民加杠杆买房，反而导致了提前还贷潮。
金融机构资产端遭受三重打击：一是住专破产，给母体银行和其他金融机构带来5.73万亿日元的巨额亏损；二是企业破产数量迅速增加，无法偿还的债务沦为坏账，中小银行率先遭受危机；三是银行持有股票价值腰斩，1989年金融机构持有股票价值311万亿日元，3年后腰斩，导致银行资产迅速缩水。亚洲金融危机的到来，对日本经济 “雪上加霜”，金融机构破产潮来临。
为处理破产金融机构，1992-2002年间，政府提供金融援助1.89万亿日元，资产购买支出0.37万亿日元，并投入60万亿日元增加整理回收机构的银行资本。1991年起，政府财产性收入增长转负，税收收入增长放缓，但社会转移支出增长加快，政府曾高达30万亿日元的净储蓄在1998年沦为负值，被迫大举借债。
三、日本经验显示，前期杠杆囤地的非金融企业部门及支持其行为的金融机构受伤最深。
城镇化进程中，房地产供需格局注定了这一期间的房地产具备较强金融属性，而地产溢价最终来自土地。这意味着城镇化进程中，土地兼具“金融属性”，价格随之走高。为攫取超额收益，非金融企业部门和金融机构参与其中在所难免。但
城镇化红利结束之后，前期大举购买土地并进行杠杆操作的主体，将会面临去杠杆压力，这是曾经日本实体和金融企业走过的路径。
消费复苏的持续性存在不确定性；地产行业能否继续改善存在不确定性；海外政策力度或超预期；地缘政治发展或超预期。
总结来看，债市大跌前后共可分为三个阶段，分别为①前期阴跌期、②大跌赎回期、③逐步修复期。
阴跌是持续偏空环境、市场情绪逐步走弱、资金不断撤出的体现，数据显示这一时期公募债基净值单日跌幅在2BP附近（对应十债日跌幅0.7BP）。
需要说明的是，阴跌并不是每次都会转为大跌，但若有利空消息持续深化（比如政策刺激、股市大涨等），叠加债市赔率偏低，则可能带来情绪快速崩溃，
即债基净值大跌超过10BP情况，平均14BP（对应十债日跌幅4BP）。
在债市大跌后，短期内（3个交易日）市场情绪仍可能比较弱，但随着时间推移市场情绪普遍会逐步修复
，修复平均为7个交易日，公募债基净值单日修复幅度在1.5BP，累计净值修复幅度为10BP（对应十债涨幅3BP）。
不过在13次大跌中，也有5次情况出现了短期内（3个交易日）继续下跌的情况。分别是2022年11月14日（疫情防控优化，公募债基净值再下跌21BP）、2022年11月29日（理财赎回潮，净值下跌48BP）、2024年9月27日（政治局会议、股市大涨，净值下跌39BP）、2025年2月21日（股市大涨、资金收紧，净值下跌12BP）、2025年3月7日（股市上涨、情绪弱，净值下跌4BP）。
不过需要注意的是，导致债市再度二轮大跌还是需要一些基础条件，比如基本面快速复苏预期、政策大幅转向、股市大幅上涨，不然即便债市有反复幅度也偏弱。
我们认为短期内债市压力最大的阶段已经过去，负债端稳定的机构可逐步逢高择机梯度加仓。
历史经验显示债市短期内仍有一定风险，但考虑到基本面、资金面均较为支持债市，这意味着债市即便有反复也不会再大幅破位上行，风险点仅在于股市，建议继续观察，若后续股市涨幅放缓，使得债市顺利度过这段情绪不稳的短期波动期，后续债市修复也将会更加顺利。不过，即便后续债市持续修复，短期内也难以回归之前水平，1.7%或已是债市当前阶段性下限。
光热发电是通过聚光系统将太阳能聚焦到吸热器，加热工作介质（如熔盐）产生高温蒸汽驱动汽轮机发电，光热发电机组配置储热系统后，可实现24小时连续稳定发电。
光热发电兼具调峰电源和储能的双重功能，能够在电力系统中提供长周期的调峰能力和转动惯量，具备在部分区域作为调峰和基础性电源的潜力。
截至2024年底，中国光热累计容量达838.2MW，2021-2024年间，新增光热装机300MW，对比3GW/年开工目标，行业还有广阔发展空间。
2016年以来，我国光热发电年度新增装机呈现明显波动，主要原因包括：（1）光热发电经济性不足；（2）电价等政策不确定性导致的波动。青海省2024年出台政策，提出2024年至2028年年底，经省级评审认定的独立光热发电项目，上网电价固定为0.55元/千瓦时，且不参与电力市场化交易，我们测算当前光热发电项目度电成本约0.48元/kwh，在青海现行电价政策下，全投资收益率6.24%，资本金收益率8.96%，已经初步具备经济性。
从光热系统价值量分布来看，聚光系统、吸热系统、热力系统和储热系统价值量占比较大。
风险提示：光热行业规划政策推动不及预期；光热项目推动不及预期；行业竞争加剧导致环节盈利能力受损；行业降本不及预期；原材料价格波动风险。
2025年1~6月血制品行业纵览：因子类产品批签发增长较好，关注新产品类型研发进展
2025年1-6月，血制品行业中白蛋白、静丙批签发保持稳健，其中国产白蛋白签发批次占比同比有所提升。VIII因子、纤原等因子类产品批签发增速较快，反映了企业对因子类产品管线的持续拓展。研发管线方面，企业针对重组产品和新型免疫球蛋白（包括层析静丙、皮下注射免疫球蛋白）的研发持续推进，已有多款产品获批或处于上市审评阶段。下半年随着产品价格逐步稳定，叠加企业采浆量增长及新产品带来的业绩增量，血制品行业预计整体保持稳健增长。建议关注处于行业头部，未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源，血制品业务持续增长的企业。
产品批签发进度低于预期；产品安全性及经营合规风险；产品研发及上市进度低于预期；批签发数据仅表示获中检所批准通过的送检样本量，不代表实际销量，仅供参考。
应用侧，可灵的灵动画布功能目前在灰测阶段，如后续全量放888集团官网入口开，有望大幅带动付费用户和ARR提升。灵动画布是第一个整合视频创作工作流的产品，把文生图、视频、音效几个模块，通过节点、可视化的拖拽方式，统筹在一个工作流中。
Token调用量：7月以来实现新一轮快速增长，Qwen3 Coder在编程场景市占率快速提升至21%。
新模型高频迭代，驱动Token调用量高增。7月28日周度首次突破3万亿，8月3日周度Token调用量达3.43万亿，较24年12月底、25年6月底增幅741%和54%。一方面，以o3、Grok4、Claude4、Qwen3 Coder为代表的新模型发布，模型性能天花板再度提升，下游应用的使用效果也有望提升。另一方面，AI在编程领域渗透率持续提升，目前OpenRouter上Token调用量前十的应用普遍为AI编程产品。
游戏：高频数据向好，Q3业绩增量明显，重申游戏作为全年主线x，今年其实是更落地的EPS上修+景气度高+格局改善驱动的，龙头和中型公司今年是一起好，大盘子在扩张（1H国内自研网络游戏+20%，我们认为主要是arppu提升带来）。而且，中报后估值切换到明年，游戏持续性很好。
业绩节奏，Q3会是更好的一个季度（暑期流水爆发），后续还有《无畏契约m》，《名将杀》，《九牧之野》，《伊瑟》国服，《异环》。
今年游戏板块费用节省多，利润上修有空间，taptap与小红书等新型内容社区崛起，CP对ROI考核严格，传统买量式微，AI对中型公司产能提升大。
电影：《浪浪山小妖怪》票房超预期。《浪浪山小妖怪》票房持续超预期，猫眼将最终票房预期从上映首日的4.90亿元上调至现在的17.39亿元。看整体电影市场，7月票房达40.67亿元，继2月后月度票房再次超过多数院线亿元。《南京照相馆》带动抗战题材观影情绪，9月18日《731》将上映，有望带动9月观影需求。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
1-7月，国内粗钢产量59447万吨，同比下降3.1%（7月产量7966万吨，同比下降4%）。7月18日国新办举行新闻发布会上透露，工信部将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。8月15日，央行发布2025年第二季度中国货币政策执行报告。报告提出，下阶段，落实落细适度宽松的货币政策，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。产业端和货币端将共同发力促进我国产品从长期低价向高附加值的转变，钢铁作为综合性能卓越且应用广泛的基础材料，有望在反内卷的倡导下迎来利润提升。
由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。
特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。
风险分析：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。
8月12日，财政部及税务总局两部委发布公告（[财税2025]5号），针对快递服务等增值税政策进行了调整：快递企业提供“快递服务”取得的收入，按照“收派服务”缴纳增值税。公告自发布之日起施行，此前已发生未处理的事项，按照公告规定执行，已处理的事项不再调整。
新增值税政策利好快递企业总部缓解经营现金流压力，但由于增值税是价外税，所以对利润影响极小（现金流缓解后，可能减少贷款，间接减少财务费用）。其中：总部层面现金流改善弹性排序：极兔中国申通圆通韵达中通。加盟商现金流基本不受影响，但由于总部现金流改善，理论上在加盟商现金流增压后可以有更多支援。
最高法解释统一社保缴纳裁判标准9月1日执行。8月1日，最高法发布解释规定，用人单位与劳动者约定或者劳动者向用人单位承诺无需缴纳社会保险费的，人民法院应当认定该约定或者承诺无效。用人单位未依法缴纳社会保险费，劳动者根据劳动合同法第三十八条第三项规定请求解除劳动合同、由用人单位支付经济补偿的，人民法院依法予以支持。 解释9月1日生效执行，后任何不缴社保的约定均属无效，支持劳动者维权。
最高法社保新解释落地，对快递行业经营成本上升影响十分有限，且大概率转嫁到价格端，成为行业集体涨价的β驱动力。此外，头部玩家凭借较厚盈利能力，可以通过主动承担加盟商侧本应承担的小哥社保成本，保障加盟商网络稳定性同时，将压力转嫁于同行实现“合规化出清”。
风险提示：电商快递需求增长低于预期；快递行业价格战愈演愈烈；劳务用工成本提升超出预期。
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